您现在的位置是:首页 >  可转债

5G产业链转债全梳理[华为概念转债]

门晓昕2022-07-07 14:31:33 92 人围观
简介截至2019 年 10 月,全 球已经有 321 家运营商正在 103 个国家进行 5G 投资,其中,中国是较早开始 5G 网络 商用的国家之一

原标题:

5G产业链转债全梳理

本文关键词:华为概念转债

获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。

随着 5G 商用加速,产业链细分行业有望维持高景气,哪些转债可能受益?为此,本文 对 5G 产业链中细分行业及行业内个券做了详细梳理,可供大家参考。

5G 产业链包含五个环节,相关转债多处在中上游伴随 5G 商用,中上游零部件、主设备行业或率先受益

相较于 3G/4G,中国 5G 网络的建设进度目前居于世界前列。截至 2019 年 10 月,全 球已经有 321 家运营商正在 103 个国家进行 5G 投资,其中,中国是较早开始 5G 网络 商用的国家之一。相较于 3G/4G 时代的落后状态,中国的 5G发展水平目前处于全球第 一梯队,建设进度和美国、日本、韩国等发达国家基本同步,整体渗透率相较 3G/4G 时期有望加速提升。截至 2 月底,中国移动 5G 用户数已突破 1500 万,预计 2020 年 全年净增 5G 客户数有望达到 7000 万。

5G产业链转债全梳理

5G产业链转债全梳理

5G 产业链可分为上游零部件,中游主设备,下游运营商、5G应用等环节。具体来看, 5G 基础设施建设主要分为无线侧和有线侧,无线侧的建设项目主要是无线基站、小基 站,有线侧主要涉及光传输设备的建设。无线基站和光传输设备的上游,主要由光模块、 天线阵子、射频器件、PCB、备用电源、空调等配套设备等零部件构成。同时,由于 5G 网络架构需要进行颠覆性的变革,SDN/NFV 设备更新亦不可或缺。伴随 5G 网络 商用进程的加快,未来超高清视频、VR/AR 等 5G 下游应用行业也将逐步受益。

5G产业链转债全梳理

5G 技术迭代较大,因此相关投资规模显著大于 4G;例如,5G 工作频段高于 4G,基 站覆盖范围较小,因此要实现与 4G相同覆盖,5G要部署更多基站。对比来看,1G 只 能提供模拟语音业务;2G 可提供数字语音和低速数据业务;3G 能支持多媒体数据业务; 4G 的用户峰值速率可达 100Mbps 至 1Gbps,能够支持各种移动宽带数据业务。5G 网 络,支持 10Gbps 的用户峰值速率,能提供 0.1-1Gbps 的用户体验速率。

5G产业链转债全梳理

预计 5G 相关的零部件和主设备行业投资规模多高于 4G 时期。根据假设测算,主设备 方面,预计 5G 技术周期内(2019-2025 年),国内将建设 443 万个 5G 基站;对应市 场空间约 5982 亿元,约为 4G 的 1.40 倍,建网高峰期预计在 2021 年。5G 传输设备 投资规模将达到 2416 亿元(未含非 5G 传输投资),相比 4G 约有 1.17 倍弹性,投资 高峰或在 2021 年。上游零部件方面,预计 5G 基站 PCB 市场空间约 731 亿元,约为 4G 的 1.83 倍;5G 滤波器的市场空间有望达到 275 亿元,约为 4G 的 1.57 倍。

5G产业链转债全梳理

5G产业链转债全梳理

存量 5G 转债超 10 只,主要处在零部件、主设备等行业

目前,5G产业链相关的转债共计 22 只,其中存量个券 13 只、待发个券 9 只。存量 5G 相关个券多在 2018、2019 年发行,个券的发行规模多较大;例如烽火转债、中天转债 的发行规模均超过 30 亿元,约分别为 31 亿元、40 亿元。条款方面,相关个券的赎回 条款、下修条款和回售条款和其他存量个券基本类似。待发 5G 个券的预案进度多处于 股东大会通过阶段、发行规模均较大,立讯精密、纵横通信等处在证监会核准阶段。

5G产业链转债全梳理

产业链分布来看,存量和待发的 5G产业链个券多分布在中上游的零部件、主 设备环节; 其中,机构重仓家数较多、规模较大的个券主要是中天、贵广、永鼎等老券。上游零部 件行业主要包含,PCB 行业中的深南电路、景旺电子等,光纤光缆行业中的亨通光电、 中天科技等。中游主设备相关的主要是,光通信设备行业的龙头烽火通信。下游运营商 和应用相关的主要包含广电系公司(例如广电网络、湖北广电等)、游族网络。从机构 持仓来看,截至 2019 年四季度,机构重仓家数较多、规模较大的个券主要是中天、贵 广、永鼎等老券;对于深南、烽火等优质次新券,机构的持仓规模并不高。

5G产业链转债全梳理

5G产业链转债全梳理

由于历史上的 3G/4G相关个券较少,本文仅回溯 TMT 个券的表现作为参考;退市 TMT 转债多触发赎回条款、以大规模转股退出市场,且多数个券的退市收益率较高。2006 年以来,退市 TMT 个券共 21 只、规模合计约 316 亿元。21 只个券均触发赎回条款, 触发时间多在 2015、2019 年;其中,除吉视转债较为特殊外,其他个券均实现 90%以 上规模转股。从期间收益率看,多数个券最高成交价曾高于 130 元。其中,通鼎转债最 高成交价达 666 元、创下转债市场最高成交价的历史记录;除了吉视转债,其他个券停 止交易时价格多高于 130 元、退市收益率较高。

5G产业链转债全梳理

5G产业链转债全梳理

经验显示,2018 年以来,TMT 行业转债的转股溢价率多在 10%到 30%之间波动,转 债市场价主要受平价影响。历史上,TMT 转债的市场价均值低于 100 元时间的较少, 市场价多高于 100 元。2018 年以来,转股溢价率均值在 10%到 30%之间波动,中枢约 为 20%。TMT 转债的价格主要受正股价格影响,市场价和平价的走势通常高度一致; 当转债市场价在 100 元附近时,转债市场价和平价的相关性会有所减弱。

5G产业链转债全梳理

5G产业链转债全梳理

复盘 3G/4G,中上游行业多率先受益于网络商用 回溯历史,中上游行业营收&盈利与运营商资本开支相关

结合 3G/4G经验,产业链中细分行业 (主要包含主设备、 射频 器件、光器件) 营收随 运营商资本开支变化;后者一般在发牌前开始增加,增速高点在主建设期前期。具体来 看,3G/4G 发牌商用前,运营商资本开支均开始显著增加,增速通常在主建设期前期达 到峰值。伴随资本开支的提升,中上游的零部件、主设备行业率先受益;其中,上游零 部件营收变化略领先于中游主设备行业,弹性相较后者亦更大。从运营商行为特征看, 运营商的主设备集采具有“路径依赖”的特征,即前期试验网建设参与度关乎厂商后期 的市场份额。3G/4G 前期新建招标份额,直接决定整个技术周期内设备商市场格局。

5G产业链转债全梳理

5G产业链转债全梳理

细分行业中,中游主设备主要包含无线基站设备和光传输设备;其中,光传输设备行业 的营收变化一般略领先于无线基站,后者的营收变化弹性更大。3G/4G 时代,主设备商 的营收、业绩和运营商资本开支基本同步,增速高点通常出现在发牌后的主建设期前期。 由于“网络商用,传输先行”,光通信设备行业的营收、业绩变化往往略有提前。无线 基站行业的营收、业绩周期性更加明显、弹性相对更大,或主要缘于移动通信系统更迭 与无线基站的建设相关性更强。以中兴通讯(无线设备)和烽火通信(光传输系统)两 家市占率较高的公司为例,二者营收、业绩增速分别在 3G、4G 发牌当年或次年达到高 峰,次高峰出现在发牌后第 3-4 年。

5G产业链转债全梳理

5G产业链转债全梳理

5G产业链转债全梳理

上游的射频器件行业的营收、业绩变化略领先于中游主设备行业,且弹性和波动幅度更 大,增速高点多在发牌当年。射频器件主要用于基站的建设,行业营收、业绩变化略领 先于中游主设备行业。伴随产能扩充,主设备商通常会给予射频器件供应商较大的降价 压力。由于射频器件行业的技术壁垒较低、议价能力较弱,行业增速波动幅度相对主设 备行业更大,通常会在基站建设高峰期后快速进入下行通道。以三家公司(武汉凡谷、 大富科技、通宇通讯)为例,受益于 4G 对无线基站的需求量增加,射频行业 4G 时期 的收入明显高于 3G,业绩弹性也更大,营收及业绩增速高点多出现在发牌当年。

5G产业链转债全梳理

上游的光器件行业的营收和业绩和运营商资本开支基本同步变化,且弹性相对更大。由 于光器件公司多在 2010 年之后上市,此处回溯 4G 时代作为参考。光器件主要用于光 传输设备、光纤光缆等建设,行业营收、业绩波动相对中游主设备商、运营商资本开支 更大,即业绩弹性更大。在 4G 网络建设高峰期,行业需求高涨,营收与业绩均快速上 升;建设中后期,行业营收和业绩增速呈现较为明显的下滑趋势。

5G产业链转债全梳理

行业营收、盈利高增阶段,多受到估值、盈利双重驱动

复盘 3G/4G 来看,前期行业盈利维持高增时,通信行业股价多会受盈利、估值双重驱 动,后期行业盈利增速随运营商资本开支逐渐下滑,股价逐渐下行。具体来看,3G 发 牌之前,产业链中细分行业的业绩增速持续处于高位;期间,受估值和盈利的双重驱动, 行业指数大幅上涨、显著跑赢大盘。后续伴随行业盈利增速降至低位,股价逐渐下行。 4G 的 TDD 牌照虽在 2013 年 12 月 4 才发放,但工信部部长早在 2012 年年底就明确指 示了 4G 牌照的发放时间,细分行业盈利在 2012 年底开始改善;期间,通信行业在盈利和估值双重驱动下大幅上行。后续行业盈利虽受运营商资本开支影响而下滑,但受益 于 2015 年“改革牛”行情,行业在 4G 首次发牌之后受估值驱动继续上涨。

5G产业链转债全梳理

5G产业链转债全梳理

机构行为方面,通信行业持续取得超额收益的同时,基金对通信行业的实配比例、超配 比例开始逐步提升至高位,后续随着股价下行逐步下降。具体来看,3G 时期,基金的 通信行业实配比例从 2009 二季度的 1.4%最高升至 2010 年一季度的 3.6%,超配比例 从 0.0%升至 2.0%。4G 时期,基金的通信行业实配比例从 2012 四季度的 0.7%最高升 至 2016 年三季度的 3.4%,超配比例从-0.4%升至 1.5%。

5G产业链转债全梳理

5G产业链转债全梳理

个股表现来看,3G 时代,行业表现受盈利驱动的幅度更大;期间,细分行业的龙头公 司表现更好,例如光传输龙头烽火通信、天线厂商京信通信。3G 技术周期内,烽火通 信是 A 股中涨幅最大、上涨持续时间较久的公司,京信通信是港股中涨幅最高的公司。 其中,烽火通信 2008 到 2010 年的业绩持续高增长,期间涨幅主要由盈利贡献。公司 业绩持续高增的主要原因有两个:1)3G 牌照发放叠加 FTTH 光纤到户建设,运营商传 输网的资本开支大幅增长;2)公司是国企,首次进行股权激励。

5G产业链转债全梳理

5G产业链转债全梳理

4G 时代,前期行业的表现受盈利驱动更大,2015 年,受益于宽松的流动性环境,行业 表现受估值影响更大;期间,细分行业中的小盘股股价弹性更大、表现更好。4G 技术 周期内,通信行业盈利大幅提升的同时,估值受益于“改革牛”行情持续抬升;其中, 业绩弹性较大的滤波器板块涨幅居前,主设备、光模块、网络服务等细分板块亦表现不 俗。期间,公司股价受估值的影响更大,细分行业中的小盘股表现相对更好;例如,涨 幅较大的武汉凡谷,股价上行的驱动因素主要来自于估值提升。

5G产业链转债全梳理

结合转债和正股,可优先关注烽火、华体等个券 5G 等新经济板块代表转型方向,相关支持政策不断出台

以 5G 为代表的新经济板块,是近年来经济转型的大方向。2015 年以来,政策重心转 向加快新旧动能转换,培育“新”经济的政策密集出台。例如,支持人工智能、5G、 大数据等新经济相关板块的产业政策、财税政策频出;再融新规进一步放松对创业板企 业融资的要求,或将逐渐改善新经济相关行业的融资环境。政策引导下,科学技术领域 的财政支出增速 2015 年以来持续高于总体,股权投资等民间要素也逐步向新经济集聚。

5G产业链转债全梳理

近期,5G 等新型基建相关领域的支持政策不断出台,有望加快推进 5G 网络的建设进 度。2 月以来,支持 5G、工业互联网、集成电路等新基建行业的政策不断出台。例如, 2 月 21 日和 3 月 4 日的两次中央政治局常委会中,分别强调“推动生物医药、医疗设 备、5G 网络、工业互联网等加快发展”、“加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建 设进度” 。 2 月 24 日,工信部印发《关于有序推动工业通信业企业复工复产的指导意见》, 表示“重点支持 5G、工业互联网、集成电路、工业机器人、增材制造、智能制造、新 型显示、新能源汽车、节能环保等战略性新兴产业”等。

5G产业链转债全梳理

5G 建设加快推进下,三大运营商的资本开支或将加速回升,从而带动上游零部件和主 设备行业维持高景气。2016 年以来,4G 投资逐步进入后期,运营商开始缩减资本开支 为 5G 建设做准备,资本开支持续下滑。随着 5G 商用加快、4G 的深耕力度加大,预计2019 年三大运营商8的资本开支将明显提升,预计合计约为 2999 亿元,同比增长 4.5%。 2020、2021 年运营商资本开支或将加速回升,从而带动相关细分行业维持高景气。

5G产业链转债全梳理

伴随 5G商用进程加快,细分行业龙头、全球产业链布局的标的有望持续受益。目前, 国内优秀的通信产业链公司已进入全球第一阵营,“强者恒强”逻辑有望在 5G 时代进 一步演绎,可优先选择细分行业的龙头公司。且 5G 产业链细分行业市场规模大于 4G, 可依据子版块弹性优选标的;各个子模块弹性排序为小基站、光模块、天线射频、滤波 器,以及基本为增量市场的 PCB 行业。同时,国内 5G 商用进度居前,因此全球产业 链布局的公司未来有望站上 5G 全球同步发展的风口,进一步打开成长空间。

5G产业链转债全梳理

结合转债和正股,建议优先关注烽火、华体等优质个券

存量 5G产业链个券多分布在主设备、零部件等中上游行业,可以优先关注烽火、华体 和深南等个券。5G 相关的存量转债中,烽火通信、深南电路、亨通光电等公司均为细 分行业中的龙头。目前,5G 产业链相关转债的市场价均较高、股性相对较强,未来需 要密切注意赎回条款的触发进度,可以优先选择距离转股期较远的个券。综合转债特性 和正股资质来看,可以优先关注烽火、华体等优质个券。

5G产业链转债全梳理

烽火通信是国内光通信产业龙头,在光通信领域与华为、中兴处于同一水平线;转债目 前价格较高、但距离转股期较远。2018年公司研发投入25亿,同比增长18%。100GOTN 电芯片取得研发突破、自研 400G 光模块产品亦成功发布并完成国内、国际的正式商用。 参考 3G/4G,前期新建招标份额直接锁定整个技术周期内设备商市场格局,后期扩容多 少与前期“跑马圈地”份额直接相关。烽火已于中国移动 5G 传输招标斩获二供份额, 锁定 5G 后期扩容市场,夯实公司长期高增长基础。此外,公司正积极拓展海外市场并 加快 ICT 战略转型,未来成长空间广阔。

5G产业链转债全梳理

华体科技以智慧路灯为入口,切入智慧城市、5G 小基站业务。基于自身软硬件一体化 解决能力,华体科技有望逐步实现由单个项目投标方,向集合大数据、电子系统、智慧 路灯等方面资源和数据于一体的总包集成商转型,有望在未来 5G、智慧城市、PPP 落 地进程中快速成长。短期看,公司智慧路灯在手订单充沛,业绩处于爆发拐点位置;长 期看,联手腾讯卡位智慧城市物联网入口、深度绑定华为受益 5G 小基站建设浪潮,公 司未来将实现从传统路灯销售商向智慧城市运营商、5G 基站配套厂商的转型,有望突 破传统行业估值枷锁,享受科技股估值溢价。

5G产业链转债全梳理

此外,存量个券市场价、溢价率均较高背景下,可多关注待发 5G产业链个券的发行进 度,例如立讯精密等大盘优质个券。由于存量个券的市场价和溢价率处于历史高位,新 券上市时的定位普遍较高。目前,转债市场价均值接近 130 元、转股溢价率均值超过 30%左右。未来,可以重点关注 5G 相关行业的待发新券,尤其是大盘优质个券,例如 立讯精密等。

5G产业链转债全梳理

经过研究,我们发现:

(1)预计国内 5G网络建设将于 2021 年迎来高峰期,或带动主设备及上游零部件等行 业维持高景气。5G 产业链含零部件、主设备、运营商和下游应用等环节。目前,国内 5G 网络建设处于全球第一阵营。按照建设周期,上游射频、天线、PCB 等零部件,以 及中游无线基站、光通信设备等主设备行业或将率先受益。

(2)5G 相关存量转债共计 13 只,多分布在中上游零部件、主设备行业。目前,5G 产业链相关转债共 22 只,其中存量个券 13 只、待发个券 9 只。存量个券多在 2019 年 发行,待发个券多处于股东大会通过阶段,发行人多分布在中上游零部件、主设备行业。 机构重仓家数多、规模大的主要是中天、贵广、永鼎等老券。

(3)结合 3G/4G经验,产业链中细分行业的营收一般与运营商资本开支走势一致;上 游零部件行业的营收变化略领先中游主设备。3G/4G 时代,运营商的资本开支均在发牌 之前开始高增,增速的高点多在网络主建设期的前期。细分行业来看,主设备行业营收 与运营商资本开支的变化基本同步,上游射频、光器件行业的营收变化多领先于主设备 行业、弹性相对更大,增速高点多在发牌当年。

(4)复盘 3G/4G,行业盈利高增的时期,市场表现多受盈利、估值双重驱动;不同环 境下,股价主要驱动因素不同,个股表现分化。3G 时期,行业表现受盈利影响更大, 细分行业龙头表现更好,例如烽火通信、京信通信等。4G 时代,前期行业表现受盈利 驱动更大,后期受益于流动性宽松,行业表现受估值影响更大;期间,细分行业的小盘 股股价弹性更大、表现更好,例如武汉凡谷、富春股份。

(5)以 5G 为代表的新经济板块,是近年来经济转型的大方向;政策支持下,5G建设 进程逐步加快。2 月以来,以 5G 为代表的新型基建相关领域的支持政策不断出台,有 望进一步推动 5G 网络的建设进度,带动细分行业维持高景气。未来一段时间,细分行 业的龙头、全球产业链布局的标的有望持续受益于 5G 商用。

(6)伴随 5G 商用,主设备及零部件行业有望率先受益,相关转债可关注烽火、华体 等优质个券。存量 5G 个券中,烽火、亨通等均为细分行业龙头、正股资质较优。同时, 5G 转债市场价较高,未来需关注赎回条款触发进度,可优选距转股期较远的个券。综 合正股、转债特性看,优先关注烽火、华体等优质个券。

(报告观点属于原作者,仅供参考。报告来源:长江证券)

获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。

立即登录请点击:「链接」

华为概念转债

文章评论

站长推荐

热门文章