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「兴证固收.转债」大型养殖品种[希望转债股吧]

燕依秋2022-06-23 14:01:27 91 人围观
简介希望转2下修条款严格,为“15/30,80%”,债底保护较好,预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在25%-29%区间内,价格为122-12

原标题:

「兴证固收.转债」大型养殖品种再上市是否恰逢其时?——希望转2投资价值分析兼板块展望

本文关键词:希望转债股吧

投资要点

希望转2(评级AAA、发行规模81.50亿元)下修条款严格,为“15/30,80%”,债底保护较好,预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在25%-29%区间内,价格为122-126元。在配售60%的假设下希望转2留给市场的规模为32.60亿元,测算中签率0.0338%。猪价跌破前低的可能性并不大,一定程度上代表着行业继续下行的空前可能不大,但短期也很难看到明确拐点,对于此类右侧弹性极大的品种,建议逢低网格化布局。

公司主要业务包括饲料业务、禽链一体化、生猪养殖和食品业务四大板块。业务结构来看,饲料系公司营业收入中规模最大的产品,2017年至2021H1在营业收入中占比保持在50%以上,而生猪养殖业务扩张最为迅猛,2018年至2021H1占比从4.67%抬升至16.55%。饲料行业端,玉米、豆粕和小麦等原料成本占饲料生产总成本的90%以上,而下游客户的需求同样影响饲料的周期(饲料行情一般滞后生猪行情);生猪行业端,养殖行业集中度进一步提升,产业链一体化程度不断加强,但在需求端稳定的情况下,养殖行业产能依然维持“追涨杀跌”的趋势,而头部化趋势也导致了周期性可能被放大。

公司具备产业链一体化优势,资金、技术实力雄厚,产能增速较快。依托农牧产业链的一体化优势,公司畜禽养殖的各个生产环节都处于可控状态,使公司在食品安全、疫病防控、成本控制及标准化、规模化、集约化等方面的竞争优势显著提高。另外,规模优势使公司整合内外资源的能力得到极大的强化,有实力对接国内外粮商巨头、巨型渠道和各地各级政府,展开多种形式的合作,公司产品和服务的溢价能力显著提升。公司资金、技术实力雄厚,度过行业底部的能力强。

从头部企业的可变成本出发,猪价跌破前低的可能性并不大,但中期存栏量依然处于向上区间,此轮猪价反弹幅度可能有限。我们在4月曾从行业层面/公司层面详细分析过养殖转债的参与方式,有以下一些建议:1)对于牧原转债,应该看做强周期核心品种,125元以下可以加大配置;2)对于温氏、希望等行业头部品种,110元以下即可以网格化配置,等待左侧;3)对于正邦、傲农,以低价策略配置,105以下即可以网格化配置,从最终效果来看并不差,在希望转2上市后,在大额发行量下,或具备以合适的价格来左侧布局强周期品种的机会。

风险提示:公司业绩不及预期、饲料原材料成本大幅上涨、猪价下跌超预期。

报告正文

10月29日,新希望发布公告将于2021年11月2日在网上发行81.50亿元可转债,本次募集资金主要应用于投资生猪养殖项目与偿还银行贷款。

1 希望转2打新分析与投资建议

下修条款严格,债底保护较好

希望转2的下修条款严格,为“15/30,80%”,赎回条款并无特别之处;设置有条件回售条款,为“30/30,70%”。按照中债(2021年10月28日)6年期AAA企业债估值3.61%计算,到期按107元赎回,其纯债价值约为90.15元,面值对应的YTM为1.81%,债底保护较好。若所有转债按照转股价14.45元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为96.01%)的摊薄幅度为12.52%。

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静态看,预计首日上市价格为122-126元

截至10月28日收盘希望转2对应平价97.37元。新希望是迅速扩张的大型养殖企业,具备产业链一体化优势。在目前已经上市的,希望转2定位可能高于温氏转债(评级AAA,余额92.97亿元,平价87.91元对应转债价格115.15元)。

静态看,考虑到公司此前发行的希望转债平价71.24的情况下有57.71%的溢价率,预计目前平价下希望转2上市首日获得的转股溢价率在25%-29%区间内,价格为122-126元。

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预计中签率0.0338%,积极参与

根据最新数据新希望的前两大股东为南方希望实业有限公司、新希望集团有限公司,两者分别持股29.50%/25.08%,公司前十大股东持股合计68.32%,公司股权结构集中。在配售60%的假设下,希望转2留给市场的规模为32.60亿元。

希望转2仅设置网上发行。近期发行的帝欧转债(AA-,规模15.00亿元)/百润转债(AA,规模11.28亿元)网上申购户数(按照打满倒算)约950/980万户。假定希望转2网上申购965万户,按照打满计算中签率在0.0338%左右。

猪价跌破前低的可能性并不大,一定程度上代表着行业继续下行的空前可能不大,但短期也很难看到明确拐点,对于此类右侧弹性极大的品种,建议逢低网格化布局。

2 新希望基本面分析

迅速扩张的大型养殖企业

公司主要业务包括饲料业务、禽链一体化、生猪养殖和食品业务四大板块。公司创立于1998年,是国内营收规模最大、产业布局最完善的农牧龙头企业之一,立足农牧产业,经过多年发展,业务涉及饲料、养殖、肉制品及金融投资、商贸等。公司作为国内海外布局时间最早、范围最广的农牧企业,公司业务遍布亚洲、非洲等近20个国家。近年来公司不断向上下游延伸产业链,实现了饲料业务、禽链一体化业务、生猪养殖业务及食品业务的协同发展,产业链一体化程度提高,协同效应明显。

公司的饲料业主要包括生产禽饲料、猪饲料、水产料和其他料,公司所生产的饲料除外售外,还可供公司的禽链一体化业务及生猪养殖业务使用;公司禽链一体化业务是公司在禽养殖业务的基础上产业链向上延伸,具体包括种禽繁育、商品代禽养殖、禽屠宰等;生猪养殖业务是指对种猪进行育种和扩繁,并对仔猪进行育肥,产出供给下游屠宰及肉类加工行业;食品业务是通过对公司禽链一体化业务产出和生猪养殖业务的生鲜禽猪肉产品进行进一步加工,产出供给终端消费市场。

生猪养殖业务、饲料、禽以及食品业务多元化发展。业务结构来看,饲料系公司营业收入中规模最大的产品,2017年至2021H1在营业收入中占比保持在50%以上,而生猪养殖业务扩张最为迅猛,2018年至2021H1占比从4.67%抬升至16.55%。从盈利来看,饲料行业通常采用成本加价法定价,公司饲料行业毛利率相对稳定;而禽产业和猪产业受行业景气度影响较大,毛利率波动较大且毛利率的波动与行业整体情况一致。

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饲料行业&生猪养殖行业:产业周期性强,行业集中度较低

饲料行业属于周期性行业,受上下游行业影响大。饲料行业的上游是以种植业、粮油加工业等为主的饲料原料行业,下游则是畜禽养殖和水产养殖等。玉米、豆粕和小麦等原料成本占饲料生产总成本的90%以上,其价格波动是影响饲料生产的重要因素。上游原材料价格的走势易受气候条件、宏观经济政策及形势、通货膨胀等因素影响,因此饲料行业景气度呈现一定的周期性。我国饲料行业市场集中度较低,整体产能经过多年的大幅扩张,饲料行业供过于求。近几年随着非瘟疫情扩散,龙头企业技术优势、成本优势凸显,中小养殖散户正在加速退出,饲料行业整合集中的趋势愈发明显。

养殖行业集中度进一步提升,产业链一体化程度不断加强。我国是世界肉类生产和消费大国,肉鸭和生猪出栏量和消费量居世界第一,鸡肉消费量居全球第二。随着产业政策的不断推出及行业监管的逐步加强,大量中小企业及散养户加速退出行业竞争,行业集中度将进一步提高。由于养殖企业的经营业绩容易受宏观经济、行业周期、动物疫病、产业政策等因素的影响,为了增加企业经营稳定性,行业内部分优势企业开始沿产业链上下游延伸。一体化整合将是未来养殖行业发展的确定性趋势。当然,在需求端稳定的情况下,养殖行业产能依然维持“追涨杀跌”的趋势,而头部化趋势也导致了周期性可能被放大。2021年9月,top5养殖企业出栏量达到741.77万头,同比抬升47.8%,达到本年峰值。

屠宰及肉类加工行业竞争激烈,品牌效应显著。屠宰及肉类加工业处于农牧食品产业链的下游,其上游对接着畜禽养殖业,下游对接着肉类消费的终端市场。我国屠宰及肉类加工行业属于高度竞争行业,市场化程度高,价格竞争激烈。随着我国消费者观念的转变,食品安全和多样化成为行业关注重点,屠宰及肉类加工行业将进一步朝着品牌化、精品化的方向发展,品牌将成为企业的核心竞争力。

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公司具备产业链一体化优势,产能增速较快

产业链一体化优势稳固龙头地位。公司目前已形成集饲料生产与销售、畜禽养殖、屠宰及肉制品加工、渠道销售为一体的产业链经营模式。畜禽养殖的上游环节饲料生产使用公司自产饲料,可以有效地降低生产成本和流通成本。公司不但能及时根据市场环境的变化调整生产计划、保证饲料产品的安全性,还降低了饲料行业周期性波动对公司生产经营的影响。畜禽养殖的下游环节为屠宰及肉类加工业务,正好与养殖环节形成对冲。当畜、禽价格下行时,屠宰及肉类加工业务的原料肉成本也有所下降,下游环节的利润空间将会增大,缓解畜禽价格下行对公司整体盈利水平的影响。依托农牧产业链的一体化优势,公司畜禽养殖的各个生产环节都处于可控状态,使公司在食品安全、疫病防控、成本控制及标准化、规模化、集约化等方面的竞争优势显著提高。

规模优势确保公司上下游行业间充足的行业话语权。公司是国内规模最大的饲料企业;同时凭借每年约7亿只的禽屠宰量,约200万吨的禽肉产销量,多年来位居禽链业务领域第一;在生猪养殖领域,公司生猪年出栏量排名上市公司前四。行业领先的产销量,广泛覆盖的市场区域,使公司具备强大的议价能力,在行业中掌握了充足的话语权和一定的产品定价权。在采购能力方面,公司加强集中采购,与中粮、中储粮等多家国内外原料供应商巨头建立合作伙伴关系,在上游获得稳定可靠、物美价廉的原料供应。在销售渠道建设方面,公司根据地域、市场特点形成了多层次的禽链销售体系,自主研发的“猪易通”生猪交易平台已在体系内投入使用;To B端为海底捞、真功夫、云海肴等餐饮企业提供长期服务;To C端在商超和电商渠道取得良好进展,目前已入驻沃尔玛、大润发、永辉、家乐福、盒马、京东平台等全国性重点商超平台。规模优势使公司整合内外资源的能力得到极大的强化,有实力对接国内外粮商巨头、巨型渠道和各地各级政府,展开多种形式的合作,公司产品和服务的溢价能力显著提升。

公司资金、技术实力雄厚。2017年,公司确立了大力养猪的策略,充分利用自身资金、土地储备优势。截至2019 年底,公司已完成土地签约或储备的项目生猪产能超4350万头,为后续大力发展生猪养殖业务奠定了坚实的基础。公司拥有先进的生产工艺,目前PSY 平均达到了24,远高于国内平均水平17,采用高度的自动化生产方式和“公司+规模农户”的经营模式,并与国际最优秀的种猪公司 PIC、海波尔合作,打造一体化种养结合的现代化猪产业公司。未来公司将受益猪养殖行业的发展机遇,提升本身的品牌优势,持续提升公司盈利能力。

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行业或过最坏时刻,但磨底可能并未结束

猪价或已见底。年初以来,全国生猪平均出栏价格从年初的35元左右一路下跌至10月初的不到11元,下跌幅度超过24元/千克,在猪价不断下行期间,养殖企业恐慌性清库存,导致猪价杀跌速度超预期。但随着恐慌抛售了后,短期存栏减少,肥猪缺口叠加需求旺季将至,猪价触底回升至16元/千克,涨幅超过50%。

磨底可能并未结束。往后来看,从头部企业的可变成本出发,猪价跌破前低的可能性并不大,这也代表着行业最困难时刻可能已经过去。但从猪价反弹来看,一方面,由于中期存栏量依然处于向上区间,随着中期库存的释放,此轮猪价反弹幅度可能有限。另一方面,猪价的反弹,可能将延长此轮猪价磨底的时间。

我们在4月曾从行业层面/公司层面详细分析过养殖转债的参与方式,有以下一些建议:1)对于牧原转债,应该看做强周期核心品种,125元以下可以加大配置;2)对于温氏、希望等行业头部品种,110元以下即可以网格化配置,等待左侧;3)对于正邦、傲农,以低价策略配置,105以下即可以网格化配置,从最终效果来看并不差,在希望转2上市后,在大额发行量下,或具备以合适的价格来左侧布局强周期品种的机会。

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猪价下跌叠加饲料价格上涨,21Q3公司亏损加剧

20FY新希望实现营业收入/归母净利润1098.25/49.44亿元,同比变动33.85%/-1.94%。2020年公司营收首次突破千亿,农牧业务利润继续保持增长。其中,公司完成生猪出栏829.25万头,饲料总销量2392万吨,首次突破2000万吨。公司饲料行业/禽产业/猪产业分别实现营收516.46/183.79/247.77亿元,同比变动 21.72%/-13.95%/230.94%,饲料产业龙头地位不断加固,业务营收有较大幅度增长;猪行业量价齐升,养猪产业营业收入同比大幅上涨;禽产业受市场行情影响,相比去年降幅较大;饲料行业/禽产业/猪产业分别实现毛利润37.27/9.07/57.31亿元。食品业务稳健发展,实现营收88.45亿元,毛利润9.60亿元。报告期内,公司综合毛利率10.61%,比上年同期小幅下降1.46个百分点。费用方面,公司销售费率/管理费率/财务费率为1.32%/3.37%/0.82%,较上年同期变动-0.89/-0.14/0.29个百分点,财务费率的增加主要系公司大力发展猪产业,公司债务融资规模增加,相应费用增加所致。2020年公司净利率5.32%,同比下降2.21个百分点。20Q4业绩不理想。单20Q4实现营业收入/归母净利润350.37/-1.40亿元,同比变动39.41%/-107.13%。20Q4饲料利润约2亿元,主要原因是市场原料成本提高,加上时间处于传统淡季所致;猪业务利润是1.4亿,这是由于公司在四季度加快了低效能种猪的淘汰,出售仔猪较多,拉高了当期的成本,叠加筹建费和BU管理费,利润下降。禽业务4季度行情比较差,由于12月苗价低,公司计提了一部分存货减值准备。

Q3公司大幅亏损,产能利用率不断提高。公司前三季度公司归属于上市公司股东的净利润亏损59.95亿元-63.95亿元,同比下降217.91%-225.77%。第三季度公司亏损25.8-29.8亿元,比上年同期下降234.32%-255.15%。存量上来看,2021年Q3公司生猪出栏量235.02万头,同比增长6.12%,贡献营收37.05亿元,猪价大幅下跌、饲料原料上涨等因素导致公司盈利水平大幅下滑。

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公司PB处于近年来底部

截至10月28日收盘新希望PE(TTM)-38.78倍,PB(LF)1.9倍。横向来看,目前主要农牧企业的估值均高于新希望(天邦股份PE10.762倍、正邦科技PE16.173倍)。纵向来看,公司估值处于2018年以来底部位置,反映了市场对于行业寒冬的预期。

根据Wind一致预测,公司2021/2022/2023年净利润分别为-54.75/-6.24/41.95亿元,按照10月28日收盘价计算PE-11.58/-101.60/15.11倍。

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风险提示:公司业绩不及预期、饲料原材料成本大幅上涨、猪价下跌超预期。

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分析师声明

注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告:《【兴证固收.转债】大型养殖品种再上市是否恰逢其时?——希望转2投资价值分析兼板块展望》

对外发布时间:2021年10月29日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师:

黄伟平 SAC执业证书编号:S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号:S0190516070005

蔡琨 SAC执业证书编号:S0190520080005

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